經濟日報 【名家觀點】引進SPAC模式 先訂遊戲規則

文/王文宇 臺灣大學法律系教授兼公共政策與法律研究中心主任

       近年美國資本市場盛行SPAC「特殊目的收購公司」上市模式,深受各國矚目,我國也研擬引進。此模式如何運作?引進又應注意那些問題?值得探討。

       依此模式,新設的無業務空殼公司,先透過首次公開發行募集資金,再收購特定未上市公司,以謀取利潤。此借殼上市模式,過程較營運公司IPO為短,而且收購條件(如價格)更易掌握,深具商業吸引力。但是從法制面來看,它規避傳統嚴格的上市審查,代之以寬鬆的併購規範,易出現管制漏洞。。

       SPAC的核心是空殼公司的發起人與經營團隊─「贊助者」。他們具備收購與經營專業(如私募基金業者),承諾於募資後一段期間(如兩年)內確定對象與交易條件。為保持彈性,募資時會指明將收購產業(如生技),但不承諾收購特定公司。因此投資人只能仰賴贊助者的聲譽及遠見,不若傳統IPO得評估營運資產價值,不啻「空白授權」併購模式。

       SPAC選定收購標的後,通常賦予投資人撤資或同意的選擇權。如未獲同意,解散成本由贊助者負擔。反之收購成功,他們可賺取鉅額報酬;因為他們的購股價格較投資人為低,甚至可透過認股權證等工具增加利潤。乍看之,此成敗風險分擔模式並無不當。但如經營失敗,投資人可主張係贊助者為自身利益勉強成交,甚至舉證收購標的之內控或財報早已顯露敗象。即便經營成功,投資人仍可質疑難解的價格公式,主張分潤不公。尤其實務上贊助者多為私募或創投巨擘,涉及複雜的商業網路與利益衝突情境,不易釐清。稍有不慎,即引發關係人交易爭議。

       鑑於SPAC模式複雜多變的眉角與竅門,法制應如何因應?在成熟的美國市場,贊助者先透過契約與公開說明書,將收購模式與交易條件說清楚講明白,再由投資人理性分析,做出投資決定,大致依循「資訊公開、願者上鉤」原則。反觀我國,專業與機構投資人之質與量均有不足,得否移植美國制度?頗有疑問。

       以國外行之有年的私募股權基金業為例,我國迄今尚無正式營運規範;引進大眾參與的SPAC模式,涉及更多政策考量。如欲引進,應針對市場準入、交易風險、利益衝突等重要事項,制訂適切規則。

       其次,募資與收購均應揭露資訊,如有虛偽或不實陳述,應依證交法負責。應注意者,為完整說明複雜交易條件,SPAC說明時須採質化文字表述,而非量化數據資料。可以想見,表述時應字斟句酌、大意不得;畢竟進入訴訟,表述是否完整為究責關鍵。正因如此,美國IPO(包括SPAC)律師得收取高額報酬,因為他們才有周延與允當表述的專業能力。

       反觀我國,資訊公開一向重數字(如財務報表)而輕文字,說明文字僅為聊備一格,鮮少因陳述不實而負責之例。未來如不改善質化資訊的品質,無法釐清錯綜複雜的SPAC投資關係與交易糾紛。

       再者,我國非公發公司的內控內稽與財報品質普遍不佳,因此須經漫長輔導審議過程方得上市交易,未必一年半載可完成。反之SPAC模式強調把握商機、速戰速決,往往忽略欲速則不達的道理。例如,經營失敗係因想賺報酬倉促收購?還是已盡專業判斷非戰之罪?此爭議在美國即衍生訴訟。是故,政府宜針對收購標的之適格性,制訂合理可行的標準,以供業者與投資人依循。

       總之,如政府欲引進SPAC另類投資模式,值得肯定。但宜參酌國外經驗與我國情況,銳意革新資本市場,針對行業運作、資訊揭露、收購標的等基本面向,制訂適切規範,方得克竟全功。

作者王文宇為臺灣大學法律學院教授兼公共政策與法律研究中心主任 2021-04-01 01:44 載於經濟日報【名家觀點】
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